全球瘋SPAC上市

華商世界雜誌第49期

前言

特殊目的收購公司SPAC（Special Purpose Acquisition Company）熱潮席捲美國新股市場，亞洲的富豪與私募股權公司也紛紛將資金投入美國市場，為這股SPAC熱潮增添柴火。新加坡交易所及香港交易所紛紛研擬是否引入SPAC機制。愈來愈多公司繞開傳統的IPO程序，試圖以更快、成本更低的方式上市。

本文

最近一些熱門行業的初創企業，如電動汽車、在線賭博和太空旅行等，正利用特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）上市，這種架構能為投資者提供巨大潛在回報，但也會繞過傳統首次公開發行（IPO）的一些保障措施。由於SPAC申請流程短、成本又低，比傳統IPO案吸引人。

全球企業積極運用SPAC上市

日本軟銀集團（SoftBank）於2020年12月底在美國申請提交第一個特殊目的收購公司SPAC公開上市，計劃籌資5.25億美元，以利未來投資收購科技相關公司。據傳法國時尚精品集團LVMH擁有的私募股權公司L Catterton也已設立SPAC，預計在公開上市時募資2.5億美元。香港富豪李嘉誠計劃成立一家SPAC，在美國上市，藉此籌募大約4億美元資金。李嘉誠之子李澤楷，據傳已考慮在美設立第三家SPAC。維珍銀河（Virgin Galactic）、太空運輸初創公司Rocket Lab USA Inc.和Nikola陸續透過與SPAC的合併公開上市。

還沒生產一部汽車的Lucid Motors 也借殼上市

今年2月，美國新創電動車廠Lucid Motors，也決定與特殊目的收購公司（SPAC）Churhill Capital Corp IV合併，以便借殼上市。收購公司同意注資44億美元合併Lucid，對其估值為240億美元，成為新創電動車業者關籌資過程中規模最大的交易案。對於一家還沒生產出第一部車子的車廠而言，240億美元的估值是很高的金額。外界將Lucid視為是美國電動車大廠特斯拉（Tesla）最強的競爭對手。

SPAC成為IPO的一種替代方式

「特殊目的收購公司」（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）是一種沒有營運業務的空殼公司，唯一的目的是透過首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）募集資金後，專門去收購有前景的未上市公司，等同讓被併購的公司能夠借殼上市；換句話說，SPAC是一種讓私人企業能夠「借殼上市」的公司。如果12或18個月內沒有完成併購，那麼這個SPAC將面臨清算。

這個「特殊目的」指得就是「併購未上市公司」，例如新能源貨車公司Nikola，便是透過與SPAC VectoIQ合併後上市，屆時股票亦會「改名換姓」。

SPAC又稱空白支票公司（Blank check company），是首次公開招股（IPO）及借殼上市以外，近年較常見的上市方式，可以受到較少的監管審查。這是美國資本市場獨有的一種上市公司形式。

縮短公司上市的時間、費用少、流程簡單

SPAC公司的唯一目的是去收購有前景的未上市公司，讓被收購的公司能迅速上市。相較於傳統 IPO 或借殼上市，SPAC 的好處在於：可大幅縮短公司上市的時間、費用少、流程簡單、融資有保證，並減少相關的繁雜手續。因此有愈來愈多的未上市企業，希望能被 SPAC 收購。

SPAC不是華爾街的新產物，早在2000年代就存在，但近年「贊助人」多集中將科技、新能源等初創企業，將之與SPAC進行併合。據數據提供商SPAC Insider表示，今年以來，SPAC已宣布與71家目標公司達成交易，使2020年成為迄今為止此類交易最繁忙的一年。

透過SPAC上市的初創公司通常會大肆宣傳自己的增長預期，而目前，此種做法在傳統的IPO流程中受到限制。其中的差異源於25年前美國國會給予上市公司的一塊免責盾牌，但這塊盾牌並不適用於進行IPO的企業。因此結果是：透過SPAC上市的初創企業可以給出樂觀的未來業績預期，比起在傳統IPO中披露這些數據的情況可以面臨較小的訴訟風險。

「這是一種完全合法的監管套利」，斯坦福大學（Stanford University）法學教授、曾是美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, 簡稱SEC）委員的Joseph Grundfest說。

SPAC上市在美國掀熱潮

依據Dealogic的數據，在2020年IPO市場上近半數的融資是通過特殊目的收購公司（special-purpose acquisition companies, 簡稱SPAC）的模式。在2020年合計籌資820億美元，比2019年增長五倍多，而且超過此前所有年份的籌資總額。據調研公司SPAC Research資料顯示，2020年美股IPO共有445宗，其中248宗是SPAC占56％。

據SPAC Analytics統計，去年全球共有248宗SPAC上市，集資共833.4億元（美元，下同），宗數及金額分別急升55％及5倍。單計美國市場，有237宗SPAC上市，集資共798.7億元，佔全美IPO總集資額的44％。截至2月19日，今年全球已有160宗SPAC上市，集資高達475.8億元，已佔去年逾半。

SPAC在2020年大行其道。由於2020 年受到新冠肺炎疫情衝擊，市場波動大增、前景悲觀，使得許多投資銀行在IPO承銷和估值方面變得更保守。這讓許多原本有機會通過傳統IPO上市的企業，面臨上市難度和成本增加的窘境。而這些原本就具有上市潛力的公司，經由SPAC便能降低障礙迅速上市。

美借殼上市熱，吸引亞洲富豪

由於亞洲地區的主要證交所目前尚不允許特殊目的收購公司（SPAC）上市，因此，亞洲的富豪與私募股權公司紛紛將資金投入美國市場，為這股SPAC熱潮增添柴火。華爾街日報報導，在中國大陸、香港和新加坡，由富豪和基金業者掌控的投資公司，過去一年來透過SPAC，從紐交所和納斯達克證交所共計籌集了數十億美元資金。Dealogic數據顯示，截至2月18日，由亞洲公司發起的八家SPAC今年共籌資23億美元。這個數目對於同期美國公司的融資規模來說只是小兒科，但已經超過了亞洲地區2020年全年的SPAC融資總額。銀行業人士預計，未來可能會有愈來愈多SPAC公司掛牌上市，其中也包括私募股權集團所成立的SPAC公司。

最近一起較知名的案例當屬春華資本收購公司（PCAC）1月底在紐交所上市，並在掛牌首日募集3.6億美元，PCAC的金主是原高盛大中華區主席胡祖六所創立的私募股權公司春華資本。其他也熱衷投資空白支票公司的知名亞洲投資人，還包括香港大亨李嘉誠之子李澤楷、厚朴投資董事長方風雷。

據華爾街日報報導，私募公司Princeville Capital駐香港的執行合夥人Joaquin Rodriguez Torres說：「（對SPAC）有點擔心，因為這種工具對某些人來說過於新穎，增長速度也太快。」

SPAC Research創始人Benjamin Kwasnick說，在美國上市的SPAC有335家。他指出，這些SPAC已籌資超過1,000億美元，這些資金存放在所謂的信託賬戶中。Kwasnick表示，SPAC物色的企業的價值一般相當於SPAC信託賬戶資本金額的三到五倍，這意味著現有的SPAC將使至少3,000億-5,000億美元的企業價值實現上市。高盛的Maliah估計，在亞洲，約有400-500家企業希望在今後兩到三年上市。一些初創公司可能會選擇通過與SPAC合併的方式加快上市步伐。

新加坡及香港交易所．都在研究是否允許SPAC上市

由於目前亞洲主要交易所不允許SPAC上市，因此這些投資者紛紛湧向美國市場。新加坡交易所曾在2010年研究過此事，目前正考慮就允許SPAC上市徵求公眾意見。此外，外傳香港交易所正在研究引進特殊目的收購公司（SPAC）上市的相關機制，並已開始詢問一些券商的意見。對此，港交所回應，香港是亞洲領先的全球上市集資市場，不時研究加強或改革上市制度的各個方案，既致力提高香港新股市場的競爭力和吸引力。

2020年SPAC交易平均回報率17％

根據華爾街日報報導，SPAC過往的回報率表現不佳。研究和投資管理機構Renaissance Capital表示，自2015年以來上市並執行交易的107家公司中，普通股的平均回報率為虧損1.4％。該機構表示，同期通過IPO上市的公司平均回報率為49％。

但近期的SPAC表現更佳。Renaissance Capital稱，2020年SPAC交易的平均回報率為17％。這在很大程度上要歸功於少數表現優異的公司，比如體育博彩運營商DraftKings Inc.和Nikola。前者的股價今年以來上漲了近三倍，而後者儘管遭遇欺詐指控，但今年以來仍上漲了90％。

過去認為只有根基不穩的公司才會通過空白支票交易上市。但此觀念已改變。近期成立SPAC的知名人物包括風險投資家、Facebook Inc. （FB）的早期成員Chamath Palihapitiya，還有對沖基金億萬富豪William Ackman，他的SPAC在2020年7月份籌集了40億美元，這是迄今為止規模最大的空白支票公司IPO。

豐厚利潤，讓大型投行紛紛加入

隨著名人和知名機構進入該領域，大型投行也增加了該領域的承銷活動。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group AG）和花旗集團（Citigroup）合計佔據了此類交易總承銷份額的近30％，緊隨其後的是高盛集團（Goldman Sachs Group）。

投行為SPAC的股票尋找買家，為其股價提供支撐。投行通常收取相當於初次上市（IPO）所籌資金2％的費用作為回報，然後在SPAC與目標公司完成交易時再收取3.5％的費用。雖然這些費用可能低於投行在傳統IPO中賺取的收入，但華爾街投行也可以透過為這些公司的SPAC交易提供諮詢或為收購交易籌集更多資金來賺取更多費用。

整個過程可能會帶來一筆豐厚利潤。2020年，摩根士丹利（Morgan Stanley, MS）、摩根大通公司（JPMorgan Chase & Co., JPM）和美國銀行（Bank of America Co.,BAC）躋身此類交易的十大承銷商之列。瑞信、花旗集團和高盛集團從則Cantor Fitzgerald & Co.手中奪走了SPAC承銷業務的領頭羊地位。Cantor Fitzgerald在前兩年的SPAC承銷業務中位居華爾街榜首，但2020年的排名跌至第四。

放空大師示警：SPAC熱潮可能失控

根據彭博資訊報導， 傳奇投資人查諾斯（ J i m Chanos）對SPAC熱潮提出警告，「我們現在看到令人印象深刻的投機又回來了」。他指出，研究顯示SPAC經常破產。根據復興資本（Renaissance Capital）2020年7月的報告，自2015年以來，只有不到三分之一SPAC的報酬率為正數，這項報告還發現，在這段期間SPAC的報酬率中位數為負36.1％，而在同一期間傳統IPO的報酬率為37％。

多年來，投資人向來對SPAC不屑顧，當時觀念是，如果一家公司無法通過傳統的IPO上市，肯定是有問題。但隨著知名投資人、執行長和公司進入這個領域，這種汙名化已消失殆盡。主因是SPAC是近年來擺脫繁瑣IPO流程的一條捷徑。

Nikola的竄起又墜落，提供了一個關於SPAC的警示故事。這家電動及氫氣卡車製造商曾被視為特斯拉頭號挑戰者，但在2020年9月爆發造假醜聞、創辦人閃電辭職後，導致股價跳水崩跌，自2020年6月初觸頂以來（79.93美元），股價已跌至18.12美元（2021年3月1日）。(完)